国网天津市电力公司培训中心天津市300300
摘要：民营企业是我国市场的新生力量，成为推动国民经济发展的重要力量，而投资是推进企业发展的重要决策，投资效率直接影响公司的价值。但研究发现我国民营企业存在非效率投资现象，严重制约企业的发展。委托代理冲突是引发非效率投资的重要原因，而管理者的工作能力也会影响企业的投资效率。本文主要研究民营企业是否存在非效率投资问题，并进一步研究管理者特征与非效率投资的关系。
关键词：管理者特征；非效率投资；民营企业
一、引言
投资是推进企业价值增加的主要动力，而企业又是经济运行的主体，所以企业的投资效率显得尤为重要。从2005年起，我国的投资就以接近25%的高速率增长，但相比投资增长速率，我国GDP的增长速率远远滞后，由此可见，高速的投资率并没有带来预期的投资收益也没有带来预期的经济增长，企业中普遍存在“盲目投资”的现象。因此，通过研究企业非效率投资行为的原因，找到制约投资低效率的方法，不仅可以增加企业未来价值，提高预期收益，同时也能够推进国民经济的增长。
基于中国特殊的制度背景，我国存在着两个不同的产权性质的企业：“国有企业”和“民营企业”。民营企业有很多独特的特征，它是由非政府创办的企业，一般企业规模比较小，企业比较灵活，能较快速地适应市场的变化，投资效率较高。近些年来，民营企业飞速发展，创造了大量产值，远远超过国有企业，已经渐渐成为经济增长的主要推动力。但民营企业也有许多先天和后天的不足，其经营环境的不确定性高，管理结构比较混乱，融资约束程度也较高，从而导致投资决策的风险增加，投资收益的不确定性增强。与此同时，民营企业融资能力较差，使得投资难以做到较高程度的分散化，投资风险相应增加，非效率投资的几率也增大，尤其是投资不足的几率增加。所以，通过研究民营企业的非效率投资的影响因素，有效控制民营企业的非效率投资行为就显得尤为必要。
二、相关理论与文献综述
投资活动是企业财务决策的主要内容之一，是企业创造价值的动力。投资指的是用资金、人力、知识产权等生产要素投入到项目或经济活动中，并期望获得一定回报的过程，是能够带来企业的财富变化的投入产出活动。企业的价值并不是由这些生产要素的成本决定，而是由这些生产要素产生净现金流量的能力决定。投资效率这个概念可以从宏观和微观两个角度来定义，大部分经济学家从宏观角度进行分析：认为投资效率是指在每增加一单位的资本情况下，产出值或投资的利润率的净增加额。投资效率也可以通过微观视角，从企业的角度入手分析投资效率的影响因素，并通过实施控制来提高企业投资效率。
现代公司理论认为，每一项投资都有其最佳水平，而偏离这种最佳水平的投资行为就是非效率投资。非效率的企业投资分为两类：一种是“投资过度”，即管理层将公司剩余的资金投资在净现值为负（NPV〈0）的项目或经济活动中，例如：公司拥有自由现金流却没有净现值（NPV）大于零的投资机会，公司继续进行投资扩张，导致投资行为出现扭曲。另一种是“投资不足”，即公司拥有净现值（NPV）大于零的投资机会却不进行投资。对于投资不足的产生原因，学者们各持己见：有些理论认为投资不足的原因是风险厌恶型的管理者为了规避风险而放弃投资机会，也有些理论认为股东和管理者的委托代理冲突（principal-agentconflict）和信息不对称（asymmetricinformation）引发投资不足。
投资是拉动经济增长的三要素之一，而非效率投资行为的存在制约了企业投资价值的实现，所以投资效率引起学者的普遍关注。Richardson（2006）指出，自由现金流是非效率投资的影响因素：其他条件相似的同类企业，自由现金流量高的企业发生过度投资的情况明显高于自由现金流量相对较低的企业。现代公司特点是所有权和经营权的分离，道德风险（moralhazard）引发委托代理冲突。JensenandMeckling（1976）指出：股东、债权人和经理人三者之间的利益冲突会增加公司的代理成本，是公司非效率投资的原因。Murphy(1985)指出，管理层为追求自身利益最大化，同时制造“企业帝国”，通常倾向不断投资于新项目，当企业产生大量自由现金流时，管理层会为了绩效和薪酬将资金投资于NPV为负的项目，导致投资过度。总而言之，管理者为了私利，追求高薪酬，扩大企业规模，突出自身的优势和技能，为了实现自身利益，过分关注短期收益而损害公司的长期发展目标，进而产生非效率投资。
早在20世纪初就有学者指出管理层追求短期目标和投资者的信息不完全都会导致企业投资非效率。MyersandMajluf(1984)通过研究指出，投资不足的原因有两个：一个是信息不对称，另一个是融资约束。Narayanan(1988)认为，企业所有者并不能获取经营者所拥有的全部信息，即存在着信息不对称性，管理者能比投资者获取更多的经营情况和投资水平的信息，委托代理的利益冲突使企业产生非效率投资问题。信息不对称也同样存在于资本市场，公司内部人会获得更多的信息，所以股价并不能及时反映企业价值和投资情况，即使企业投资的项目净现值（NPV）小于零，股价仍可能被高估，企业依然会获利。
公司的治理结构能有效减少信息不对称，缓解委托代理冲突，所以公司的治理结构没能产生应有的约束和激励作用是非效率投资的一个重要原因。早些年，公司的治理信息不能全部被获取，国内外学者主要研究自由现金流量和融资约束对非效率投资的影响。但随着公司治理信息的透明化，学者们更加关注公司治理信息对非效率投资的影响，研究也不断深入。唐雪松、周晓苏、马如静（2007）利用上市公司2000-2002数据进行实证分析，发现公司治理机制在制约过度投资行为中基本是有效的，经理持股能在一定程度缓解过度投资。朱奕（2014）研究表明，当管理层持有公司股份时，越容易发现有价值的投资机会，维护股东的利益。近年来，越来越多的学者通过研究公司治理，改善公司治理结构来缓解信息不对称程度和委托代理冲突，进而改善公司非效率投资行为。
非效率投资发生时，管理者特征是另一个重要原因，企业行为会受到管理者特征的影响。Roll（1986）最早提出“过度自信”概念，并指出管理层过度自信会使企业在收购时过度支付，产生投资过度。早期研究发现管理层的性别是影响公司文化的一个因素。郭敏华等（2005）进一步通过实证研究得出性别是投资的影响因素。男性投资者更容易选择高风险项目，而女性投资者会相对保守。相关研究表明管理层的教育背景、年龄、工作年限等都会影响公司的创新能力。姜付秀、苏飞、黄磊（2009）利用A股上市公司数据进行研究，发现管理层特征会影响企业非效率投资。管理者在投资时都是非理性的，投资决策会受到投资者的性格，年龄，受教育程度和工作经验等因素的影响，管理者年龄越大，投资时可能会更谨慎，越倾向低风险投资。
有关非效率投资关系的研究，我国的现有文献主要集中在A股上市公司，国有企业或是制造业等特定行业，对民营企业的研究较少，而进行实证研究的少之又少。随着近年来民营企业对市场经济的贡献不断增加，对民营企业的非效率投资问题也应逐渐受到重视。所以本文侧重民营企业，从投资过度和投资不足两个角度分别探究民营企业投资效率的影响因素，为公司的治理提供理论依据。
三、管理者特征与非效率投资关系
改革开放以后，民营企业逐步发展起来，时至今日，民营企业的投资规模和投资增长速度都不容小觑，但是由于融资渠道限制，资金结构简单，体制特殊等原因，民营企业融资出现困境。Myers(1984)指出，企业融资过程存在信息不对称，在企业发行股票时，企业的股价存在被低估的风险。投资者掌握信息较少，并不能根据所掌握的信息估算出企业真实价值，而投资者又担心投资受到损失，所以会尽量压低股价。这时企业经营者为了规避股票价格偏低的风险，可能会放弃现有的净现值大于零的投资项目，从而引起投资不足。考虑到民营企业的融资约束，资金不足等现状，民营企业投资者更可能因为担心亏损而放弃投资项目，自然也会放弃一部分NPV为正的项目。基于以上分析可知我国大部分民营上市公司存在投资不足的现象。
国外学者曾研究总经理持股对投资的影响，研究结果表明：在一定范围内，随着经理持股的增加，股东和经理之间的利益冲突会降低，两者间的代理成本将降低。但随着持股比例的继续增加，超过一定范围，这种利益一致效应将降低，进而产生管理防御效应，经理会以自身利益最大化当作投资决策标准。民营企业的规模较小，相比于国有企业融资能力较差，股权集中度会相对比较高。统计近三年的民营企业经理持股的比例，发现近70%民营企业经理持股比例在20%以下，仅有近20%的公司，经理持股超过30%。表明我国民营企业的经理持股比例偏低，提高经理持股比例，理论上可以减少经理追求自身利益而进行非效率投资的行为。
董事会在企业中发挥重要作用，它不仅是公司的监督机构，也是公司的决策机构。董事会作为管理者管理企业事务，也作为治理者负责监督和决策，所以董事会能影响公司的投资行为，进而影响公司非效率投资程度。董事会的工作效率受到多方面的影响，例如董事会规模，独立董事特征和董事会持股比例等因素。董事会持股比例是指董事会成员所拥有的股份占公司总股份的比值。董事会持股属于一种股权激励措施，能有效地将股东和董事会的利益联系在一起，有助于维护中小股东的利益，提高决策谨慎性和积极性。通过观察民营企业数据，发现董事会持股水平并不高，在我国民营企业中，董事会持股是一种有效的股权激励措施，董事会持股增加，董事会与股东的利益就越趋向一致，董事会就会充分发挥监督作用，制约投资决策者为了个人私利而过度投资。同时，董事会持股可以激励董事会成员监督投资项目，帮助企业投资者及时发现投资机会，充分利用企业的自由现金流。所以提高董事会持股比例理论上能有效抑制非效率投资问题，缓解委托代理冲突，抑制非效率投资。
当企业存在大量现金流时，管理人员会为了个人利益而盲目投资。大部分现有理论都将管理人员看作是同质的，忽略管理人员的独特性质。“管理梯队理论”指出投资决策的复杂性，决策者的特质会影响这种复杂性。所以管理人员的背景特征会影响投资决策，最终影响公司的各项经济活动。中国上市公司中民营企业要占将近30%，对于民营企业，公司经营初期常呈现家族化，公司大股东往往是家族企业主，管理者权利较大，股权结构也比较复杂，少有完善的决策机制，因而决策的有效性更容易受到管理层的影响，尤其是高层管理者。所以管理者的背景特征，如高管的教育背景，年龄，专业背景，任期，性格及性别等都会对公司投资产生影响。例如：女性投资者偏好保守型投资决策，会放弃一些高风险的投资机会，而男性投资者则会表现的更激进；高级管理人员的学历提高，决策的能力也会相应增强，更利于公司的战略投资；不同年龄的管理人员，风险的喜好程度不同，知识背景不同，工作能力也不会完全相同，自然会表现出不同的投资决策水平。管理者年龄越大越倾向保守型决策，过度投资的几率降低。但随着年龄增长，管理者阅历和工作经验都会丰富，投资的能力会有所提高，会减少投资不足发生的几率。
四、总结
本文对现有的文献进行回顾和吸收，结合我国民营上市公司的特点，对企业非效率投资进行研究。首先对现有理论及文献进行回顾与梳理，对非效率进行了界定和分析，进而考察了管理者持股情况和管理者背景特征对我国民营上市公司非效率投资的影响。本文认为我国大部分民营上市公司存在投资不足的现象。总经理持股，董事会持股能约束企业的非效率投资，管理者的性别、年龄等相关特征也会对企业的投资效率产生影响。基于以上结论，我国民营企业可通过调整管理者的持股比例来提高其投资效率，并综合考虑管理者背景特征，进一步抑制非效率投资行为。
本文存在一定局限性，管理者特征涵盖的内容广泛，但本文仅考虑了部分管理者特征，对管理者教育背景、薪酬等变量都没有充分考虑，仅做了探索性的研究，待后续研究。
参考文献
[1]Richardson.Over-InvestmentofFreeCashFlow.ReviewofAccountingstudy,2006(11):158~190.
[2]Jensen,Meckling.TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure,JournalofFinancialEconomics,1976(3):305~360.
[3]Murphy.CorporationPerformanceandManagerialRemuneration.JournalofAccountingandEconomies,1985(4):10~42.
[4]Myers,Majluf.Corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave.JournalofFinancialEconomics,1984(13):185~2210.
[5]唐雪松,周晓苏,马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究.会计研究，2007(7).
[6]朱奕,尤勇.高管控制权与企业非效率投资—基于A股上市公司数据的实证研究.商业会计，2014(3).
[7]徐晓东，张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资.财经研究,2009(1).
[8]方红星,金玉娜.公司治理、内部控制与非效率投资：理论分析与经验证据.会计研究，2013(7).
[9]Roll.Thehubrishypothesisofcorporatetakeover,JournalofBusiness,1986(59):197-21.
[10]姜付秀,苏飞,黄磊等.管理者背景特征与企业过度投资行为.管理世界，2009(1).
[11]梅丹.国有产权、公司治理与非效率投资.证券市场导报，2009(4).
[12]潘敏,金岩.信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资,金融研究，2003(3).
[13]汪强,林晨,吴世农.融资约束、公司治理与投资—现金流敏感性—基于中国上市公司的实证研究.《当代财经》，2008(12).
[14]李丽君,金玉娜.四方控制权制衡、自由现金流量与投资过度行为.管理评论，2010(2).
[15]姜付秀,张敏,陆正飞等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境.经济研究，2009(1).