谷燕（南京航空航天大学，南京210016）
摘要：多元化并购是企业进行多元化经营，扩大企业规模的主要方式，多元化并购能否给企业带来收益一直是学术界争论的话题。本文以2005-2006年发生多元化并购的81家沪深上市公司作为研究样本，选取财务指标、利用因子分析法构建评价企业绩效的综合得分模型考察多元化并购的长期绩效，以及从公司成长性这个角度，分析不同成长性公司在进行多元化并购时绩效表现的差别。
关键词：多元化并购；公司成长性；因子分析法
中图分类号：F275.5文献标识码：A文章编号：1006-4311（2010）08-0048-03
0引言
关于企业多元化并购的绩效问题，国外学者已经进行了大量的研究，但至今未得出一致的结论。一部分学者的研究认为，企业之间的多样化并购能够创造新的价值，如Jensen和Rubaek（1983），Bradley、Desai和Kim（1988）对20世纪80年代之前企业并购绩效的研究表明，多元化并购能给股东带来更大的财富效应；Billett和Mauer（2000a，b），Hadloek、Ryngaert和Thomas（200l）近些年来所作的研究也证明了企业多元化并购能够提高公司的价值。但另一些学者的研究却得出了相反的结论。lang和Stulz（1994）、Servaes（1996）、Berser和ofek(1995，1996)、李善民（2006）[1]、洪道麟和熊德华（2006）[2]的研究均发现企业多元化并购会损害股东的价值。对企业并购类型与并购绩效关系的两种相反的观点即构成所谓的多元化并购之谜。
但是我们通过对文献的研究发现，对多元化并购绩效的研究之所以会得出相反的结论，可能是研究者忽略了公司成长性这一重要因素的影响。企业成长理论认为，任何一个企业也像生物有机体一样，会经历从无到有的一个发展历程，而每一个企业在不同的成长阶段，会呈现出不同的特征。在成长的过程中，企业会根据自身的成长特征采取相符合的发展战略。同时，企业并购理论认为，不同性质不同类型的企业适合不同的并购方式。因此，在实施多元化并购以后能否达到企业所预计的目标和效果，很大程度上取决于企业自身的成长状况和成长特点。所以，以往关于多元化并购绩效研究之所以得出了不同结论，可能是由于忽略了并购方的成长特点。
1研究方法
1.1多元化并购绩效的衡量研究企业并购绩效的常用方法主要有两种，即事件研究法和经营绩效比较法。由于事件研究法对于资本市场的有效性较强，而我国资本市场对于有效性在某种程度上存在着争议，为了使研究结果更为客观严谨，本文采用基于财务指标的经营绩效比较法，从公司偿债能力、盈利能力、成长能力和营运能力四个方面共计11个财务指标运用因子分析法构建综合得分模型来考察上市公司的经营绩效状况。
1.2多元化并购样本的选取和样本统计特征描述根据收购方所处的CSRC行业大类代码（即单字母加两位数字编码），对于目标企业则从事件公告中查获其主营业务，并根据中国证监会2001年颁布的《中国上市公司分类指引》相关规定，对其进行行业划分，具体到大类代码。若交易双方主营业务大类代码不同，则定义此次事件为多元化并购，否则为同业并购。通过对并购类别的界定，选择2005年和2006年发生在深沪的上市公司多元化并购事件，并通过如下标准对所得到的多元化并购事件进行筛选：①并购交易在当年已经完成，并购事件为股权收购的，剔除收购后占目标公司10%以下股权份额的并购事件；并购事件为资产收购的，剔除交易额在1000万元以下的并购事件，剔除未批露收购股份比例的并购事件；②为了避免被ST的上市公司样本对结果的影响，剔除了ST上市公司并购；③剔除并购当年同时发生了其他类型资产重组行为的上市公司；④对于综合类行业上市公司的并购事件，若该综合类公司的主营业务中的单元与目标公司的主营业务单元不相同时，也定义为多元化并购。由于金融行业的特殊性，剔除其相关的上市公司样本。由此得到样本81个，其中2005年多元化并购样本46个，2006年多元化并购样本35个。
数据来源主要包括国泰君安中国上市公司并购重组研究数据库、巨潮咨讯网以及和讯网，采用的软件是SPSS16.0。本文的研究数据样本上市公司并购前一年、当年、后一年和后两年财务数据，有的直接来源于其年报，有的根据年报提供的数据计算得出，时间跨度为2004年至2008年。
1.3企业成长性评价和划分国外对成长性评价指标的选择，有LarryLang（1994）等选取了三个描述成长性的指标：第t+1年的净投资额/第t年的固定资产账面价值，资本支出增长率和员工人数增长率[3]。也有些学者，如Cooper（1994）和Peter（1996）将3年期间的雇员人数的相对增长作为测评指标[4][5]。由于没有一个普遍适用的比较优良的成长性指标存在，多数学者主张使用多个指标合成评价的指标体系。如美国纽约大学研究中心采用管理能力、产品服务或技术的独特性、产品市场大小等指标来测量风险企业的成长性。Zutshi（2002）对新加坡的创业资本的投资评价标准进行了研究，认为企业家的素质、高级管理人员的能力是评价企业成长的决定因素[6]。FredericDelmar、PerDavidsson和WilliamGartner（2003）选择以相对和绝对的销售增长、相对和绝对的员工增长、组织成长、并购增长、成长的规则性等19项指标为衡量标准，确定1501家高速成长的公司[7]。
国内对于企业成长性评价的文献不少，对于成长性衡量的指标上，单一指标主要集中在：总资产增长率，净利润增长率，主营业务收入增长率和净资产增长率（吕长江、金超和陈英（2006））[8]，净资产增长率（曾江洪和丁宁（2007））[9]等。由于单一指标对于公司成长性评价的局限性，更多的学者选用多个指标来进行综合评价。如王青燕和何有世（2005）使用的则是主营业务增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率作为评价公司成长性的财务指标[10]。符林、刘轶芳和迟国泰（2008）在评价第二产业的11个行业中的411家上市公司时，选取的是净利润增长率、收入增长率、现金实力、资产增长率、偿债能力五项指标综合反映上市公司的成长性[11]。
本文认为，上市公司成长性是描述上市公司一定时期内业绩的发展变化的一种状态。影响上市公司成长性有很多因素，上市公司成长性也有多种表现形式，但归根结底，上市公司成长性是由其业绩的成长决定的。总资产增长率体现了企业规模及生产能力的扩张程度，净资产增长率体现了股东财富最大化的企业财务管理目标，这两个财务指标分别从公司和所有者两个角度衡量了公司的成长机会；营业收入增长率体现了公司的市场拓展能力，净利润增长率体现了公司营业收入中的获利趋势。这四个指标能够比较全面地反映公司的成长能力。
因此，本文采取上市公司并购前一年的总资产增长率、净资产增长率、净利润增长率、和营业收入增长率这四个财务指标，采用因子分析法，通过SPSS软件分析得出样本公司的成长性指数。在此基础上，运用SPSS的Classify-HierarchicalCluster对不同成长性得分的样本进行聚类分析，将所有样本分为四类，并依次命名为非成长性、低成长性、中成长性和高成长性。
2实证分析及结果
2.1样本公司多元化并购绩效实证结果反映企业经营业绩的综合得分的计算公式：
F2005=（F1*32.590%+F2*24.649%+F3*13.206%+F4*9.137%+F5*8.062%）/87.644%
根据综合得分公式得出进行多元化并购的样本各年经营业绩得分，其得分情况如图1，本图直观的反映了样本总体在并购前后经营业绩的变化情况。
从整体上来看，2005年和2006年的多元化并购事件，收购方的经营业绩表现出一个先降后升的走势。并购当年，收购公司经营绩效下降显著，综合得分均值从0.00192迅速下降到-0.08349，而在并购后一年经营绩效上升到0.01556，达到了并购前一年的水平；并购后第二年经营绩效进一步上升到0.06601；并购后第二年收购方经营绩效与并购前一年相比，绩效上升了0.06408，也即是说，多元化并购的收购方经营绩效相对于并购前一年的业绩水平来看还是有改善的。
根据表1的正值比率表，并购当年只有34.37%的样本公司在多元化并购行为中的经营业绩是上升的，在并购后一年上升到69.14%，也即是说，在并购后一年，超过半数的收购方公司的经营绩效是改善的，这一比例在并购后一年表现为55.56%。综合来看，样本公司在实施多元化并购后业绩上升的样本公司超过一半，说明绝大多数公司的多元化并购绩效是不错的。但是从阶段上来看，相当一大部分的公司在并购当年的经营业绩是下降的，在并购后一年，第二年才表现出上升的趋势，这说明上市公司多元化并购的整合是需要一个过程，反映在业绩的变化上是一个先降后升的趋势。
2.2各成长性类型公司的多元化并购绩效的实证结果分析成长性类别与多元化并购绩效的得分，可以直观的看出不同成长性的公司在进行多元化并购后的绩效表现。
不同成长性的公司在进行多元化并购时，其绩效的表现是不同的。成长性上市公司在多元化并购当年的经营绩效都是下降的，并购后一年开始上升，并购后第二年继续上升。相反，非成长性公司在多元化并购后，并购当年经营业绩显著上升，但是在并购后一年出现下降，在并购后第二年开始稳定下来。
从并购当年至并购后两年的整合期，非成长性公司的多元化并购绩效表现最好。虽然相比并购当年经营绩效的显著提升，并购后两年内经营绩效有所下降，但是相比并购前，经营绩效是上升的。即是说，对于非成长性公司，多元化并购行为是有益的。低成长性和中成长性公司的多元化并购绩效次之，虽然在并购当年并购绩效是为负，但是公司在并购后第二年恢复到了并购前的水平，并有一定程度的提升，只是上升的幅度不及处于非成长性公司。处于高成长性的上市公司多元化并购绩效最差，在并购当年公司的经营绩效是下降的，直到并购后第二年都没有恢复到并购前的水平。也就是说，对于高成长性公司，不适合进行多元化并购。
处于高成长性的公司为什么不适合进行多元化并购？本文认为可以这样解释：处于高成长阶段的公司，技术水平和产品设计能力强，生产成本比较低，企业资源配置、优化程度非常高，规模效益开始出现，市场开拓能力也很强，市场份额大。但是，公司的剩余资金仍然比较少，进入另一行业后必将分散公司的各种资源，必然减弱原来业务的实力和增长速度。因此，多元化并购后公司经营业绩增长步调放缓。
对于处于其他成长性阶段的公司在进行多元化并购后业绩会有一定程度的提高，原因可能是：处于中成长性阶段的公司，各方面的发展都比较充分，经营情况稳定，产品己有稳定的市场占有率，但是市场已经趋于饱和，产品的利润空间骤减，竞争日趋激烈，因此需要开拓新的利润增长点。加上，这一阶段，公司现金流充足，给公司多元化提供强大的资金支持。因此，通过多元化并购进入新的行业，公司的经营业绩增长会增快。处于低成长性阶段的公司，公司的各种特征和中成长性公司的特点相差不多，进入新的行业，使公司出现新的增长点，从而在原来的业务范围基础上，公司的业绩会出现一定程度的增长。
非成长性公司需要通过多元化并购来寻求新的增长点。处于非成长阶段的公司，企业盈利能力下降，现金流逐步减少，市场对产品的需求逐渐萎缩，产品供大于求的状况日趋严重，企业获利水平不断下降，使其失去创造新价值的能力，同时，公司获利水平和获取现金流的能力不断降低，会使偿债能力不断下降，财务状况恶化。在这种情况下，公司通过多元化并购进入新行业，有新的增长点，所以，公司经营业绩会上升。
3结论及启示
3.1结论本文通过财务绩效研究法对上市公司多元化并购发生后的经营绩效进行实证研究，得出这样的结论：处于不同成长性的公司在进行多元化并购时，其绩效表现显著不同。非成长性公司进行多元化并购的绩效表现最好，中成长性和低成长性公司多元化并购绩效次之，高成长性公司多元化并购绩效表现最差。
3.2对上市公司多元化并购战略的启示目前我国有些企业实施并购活动比较盲目、不理智，并购动机不明确。有的企业由于偶然因素而突然对目标企业产生兴趣；有的企业是出于一种有机会就想抓住的机主义心态；还有相当数量的企业只是因为近期并购重组风行，出于从众心理而引发的跟风，在既无心理准备又无物质准备的情况下，就被卷入并购重组浪潮。企业并购决不应当赶潮流，为并购而并购，也不应当为了某项优惠政策而重组，或者是迫于方面的压力而实行并购。企业并购重组是一种经济行为，应当服从于企业财产所有者高资产运营效率的目的。
多元化经营战略是大型企业集团发展的重要战略选择，但是要实行多元化经营需要具备一定的条件，无限制的、盲目的多元化经营不仅不能使企业得利，反而可能危害企业的发展。我国很多企业目前尚无能力实施大并购，资金短缺、技术落后、管理者水平有限、市场份额不足等都是制约企业实施并购的限定因素。因此要明确两个问题，一是企业规模大并不等于其实力强，并购绝不能盲目实施，一定要审时度势，量力而行。二是多元化经营并非有利而无弊，在实施多元化经营战略时，既要看到可能产生的收益，也要看到由此带来的风险。
对于多元化并购来说，其涉足的是原本完全不熟悉的行业，如果不对并购目标进行分析与筛选，盲目的选择目标企业，就很容易带来财务风险和危机。本文实证部分也说明，不同成长性特点的企业在进行多元化并购行为时，其绩效表现是不同的。处于非成长性的公司进行多元化并购后的表现是最好的，因此，多元化并购对于处于这一阶段的公司来说，未尝不是一个好的选择。相对来说，处于中成长性和低成长性的公司多元化并购绩效表现较差，在是否进行多元化并购这个战略选择时要多加考虑，免得由于追求短期的利益给公司的长期发展带来巨大的隐患。处于高成长性的企业进行多元化并购的绩效表现是最差的，可见多元化并购并不是高成长性企业的一个好的选择。因此，企业应该根据自身的特点，选择适合自身的并购战略，从而降低并购失败的风险。
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