ImpactofMacroeconomicPolicyonCapitalStructureofRealEstateListedCorporation曹岚淤CAOLan曰何世文于盂HEShi-wen曰钱晓莉榆QIANXiao-Li（淤江苏省财会教育中心，南京210000；于南京市财政局，南京210000；盂南京大学会计与财务研究院，南京210000；榆南京市审计学院，南京210000）（淤AccountingEducationCenterinJiangsuProvince，Nanjing210000，China；于NanjingFinanceBureau，Nanjing210000，China；盂ResearchInstituteofAccountingandFinance，NanjingUniversity，Nanjing210000，China；榆NanjingAuditUniversity，Nanjing210000，China）
摘要院上市房地产公司由于其特殊的经济地位和所占据的重要社会地位，导致了它毫无疑问地成为了政府进行宏观调控的焦点。本文在阐述宏观经济要素对资本结构影响理论的基础上，利用多元线性回归模型实证分析了房地产行业的资本结构。实证表明：资产负债率与通货膨胀率呈反向变化，而与实际贷款利率呈同向变化，与GDP增长率和市盈率关系不显著。进而探讨了房地产上市公司资本结构的优化策略。
Abstract:Realestatelistedcorporationhasundoubtedlybecomethefocusofthegovernmentalmacroeconomicregulationandcontrolduetoitsspecialeconomicstatusandtheoccupyingimportantsocialstatus.Thispaperanalyzesthecapitalstructureofrealestateindustryusingthemultiplelinearregressionmouldonthebasisofstatingthetheoryonmacroeconomicfactorsaffectingthecapitalstructure.Empiricalevidenceindicatesthattheassetliabilityratiochangesinverselywiththerateofinflation，butwiththeinterestrateoftheactualloanchangesinthesamedirection.Therelationshipamongassetliabilityratio，GDPgrowthrateandpriceearningsratioisnotsignificant.Thenthecapitalstructureoptimizationstrategyoftherealestatelistedcorporationisdiscussed.
关键词院宏观经济政策；房地产业；资本结构Keywords:macroeconomicpolicy；therealestateindustry；thecapitalstructure中图分类号院F293.33文献标识码院A文章编号院1006-4311（2014）23-0005-04
0引言
房地产行业作为我国整个经济命脉中最为重要的支柱产业，一直以来成为我国政府重点调控和大力支持的对象。在过去的这十年中，政府由1997年拉动内需开始，到后面房价恶性上涨，从政府出台的一系列的宏观调控政策中，我们不难看出政府对这个行业的重视程度，而在2013年出台的“国五条”中针对二手房交易征税的规定所引发的社会热议，这一系列的热点经济现象无不一次次地把焦点集中到这样一个在国家经济命脉起到举足轻重的行业。
对于房地产这样一个资金密集型行业，任何的宏观政策的调控必然会给其带来冲击，而资本结构又是个经典的论题，由于宏观环境因素的可控性，当前对于微观层面上因素影响的研究已是相当成熟，Harris和Raviv（1991），陆正飞（1998）通过实证研究了资产负债率与公司内部因素之间的关系，发现在规模、长期资产比重、成长性以及负债税盾效应方面呈现同向变化；而在经营风险、产品特色、营销支出上呈现反向变化。也对相似的领域进行了研究，发现获利能力强的公司往往有较高的资产负债率，但该研究在规模、成长性等其他方面并没有证明出有显著关系。
在针对宏观因素的研究文献中，学者们又主要以研究单个因素影响为主。Graham（1999）在通过对1000多家上市公司的12年数据进行统计分析发现，高MTR的公司为了利息避税更偏向于发行债券。王素荣、张新民（2006）研究了我国上市公司4年的数据，实证结果表明资本结构与所得税之间呈现出正向变动。KorajCZykandLevy（2003）第一次系统地从宏观经济因素出发，选取宏观经济变量为解释变量，证实了宏观经济因素对资本结构存在显著的解释力，但由于行业的差异性，对于不同公司影响力上存在差异，故本文选择房地产这样一个代表性行业，在前人研究基础上，探究宏观经济政策与资本结构间的变化影响。
1理论分析与研究假设资本结构的问题首先是融资方式选择的问题，融资环境的变动会对企业融资方式的选择产生较大的影响。而对融资环境的考虑一方面要考虑的是宏观经济变动和资本市场的情况，萨缪尔森根据宏观经济情况将经济周期分为经济扩张期和经济收缩期。胡佐，胡琨（2009）也指出对宏观要素能有说服力的变量莫过于通货膨胀率和国内收入增长率。另一方面要考虑的是宏观经济政策的变动，可以区分为货币政策和财政政策两方面。
1.1宏观经济方面
1.1.1通货膨胀率在一个高通货膨胀的环境下，作为经营者，在成本增长的情况下会面临较高的经营风险和较难的债务融资环境；而作为投资者，在规避风险实现保值的目的下，投资会更加偏好于股权投资，因此企业的财务杠杆会降低,由此提出假设：H1：通货膨胀率与上市公司资产负债率负相关。
1.1.2国内生产总值（GDP）增长率权衡理论认为，资本结构具有顺周期性特性，即经济繁荣GDP上升，企业有更强的意愿通过债权融资；而经济萧条GDP下降，企业的负债比也呈现出下降的趋势。企业在融资过程中，会率先考虑经营风险和财务风险，因此在经济收缩期，企业经营风险提高，会选择避免债务融资，降低债务比率。由此提出假设：H2：国内生产总值增长率与上市公司资产负债率正相关。
1.2资本市场方面作为房地产这样一个资金密集型行业，资本市场状况的好坏，与其融资决策的制定是紧密相关的。股票市场作为一个非理性市场，由于非理性投资者的存在，企业的市场价值往往会存在被高估或者是被低估的可能性。而投资者又存在过度的投资热情，因此在企业价值被高估时，经营者会利用这样的投机心理，增发股票，吸收更多资金；而在企业价值被低估时，回购股票，偏向债务融资。
市盈率作为反映企业价值的市场评估指标，由此提出假设：H3：市盈率与上市公司资产负债率负相关。
1.3财政政策方面财政政策是通过政府税收和支出的变动来影响总需求的政策。政府支出的增减对企业获得发展机会的多少有直接关系。与债务融资相比，通过权益融资，企业可以在短期内获取大量的资金，而相比债务融资的利息支付压力，权益融资还可以避免由于高财务杠杆所带来的财务风险，因此在政府实施扩张性财政政策时，为获取更多投资机会，企业会多选择权益融资，降低财务杠杆。由此提出假设：H4：财政支出增长率与上市公司资产负债率负相关。
1.4货币政策方面货币政策是央行利用调整流通中货币量和基准利率的手段来调控社会需求的一种方式。根据其对经济的影响又可以区分为消极的和积极的货币政策。在消极的货币政策下，政府通过抑制货币供应的增长，从而降低总需求，通常伴随着高利息率，企业由于贷款利率的调高，出于融资成本的考虑会避免债务融资；在积极的货币政策下，政府通过促进货币供应的增长，从而刺激总需求，通常伴随低利息率，因此企业会偏向债务融资，提高负债率。
1.4.1实际贷款利率利率政策是货币政策的核心内容之一，利率的增减变动首先直接影响到融资成本的高低，企业为了降低成本的考虑，往往会对融资决策进行调整。唐颖（2012）通过探究利率对上市房地产公司资本结构影响，表明这两者之间确实存在着显著的相关性，但利率的正负变动对于资产负债率而言影响是不同的。张太原，谢赤，高芳（2007）通过对235家上市公司10年数据进行回归检验，发现利率与资本结构间有显著关系，短期利率正向变动，长期利率则逆向变动。由此提出假设：H5：利率与上市公司的资产负债率正相关。
1.4.2货币供给量货币政策的松紧从货币供给量的增减变化上可以获得最为直观的体现。在宽松的货币政策下,由于市场上货币量供应的充足，企业更易于通过负债来获得资本；而在紧缩的货币政策下，市场货币量供应不足，企业妄想通过债务融资来获得其发展所需资本的难度会大大地增加，因此会偏向股权融资，降低负债率。顾骏华（2012）研究存款准备金率政策的效用时也表示货币供应量的减少会带来整体社会支出的削弱，致使贷款增长速度将会放缓，从而使得企业减少债务融资。由此提出假设：H6:货币供给量与上市公司资产负债率正相关。
2变量设计及样本选取
2.1变量选择
2.1.1解释变量对于解释变量的选取，根据屈宏志（2012）、张炜（2011）、胡佐（2009）的研究，本文选择了以下6个变量作为解释变量。
淤GDP增长率（GDP）。衡量经济的增长性最为合适。
于通货膨胀率（CPI）。通货膨胀率通过对物价增减的衡量，反映了经济冷热状况，采用商品零售价格指数进行衡量。
盂财政支出（G）。选择年度财政支出增长率（G）来代表财政政策的取向。
榆利率（I）。选择央行当年一年期的贷款利率作为利率的衡量工具。
虞货币供给量（M）。M0表示流通中的货币量，从M1中将其扣除后，保留下来的主要是企业的借款，也包含向商业银行获得的贷款。选择（M1-M0）的增速表示货币供给量的变化。
愚市盈率（PE）。为了研究资本市场状况对资本结构的影响，选取市盈率作为衡量指标。
2.1.2被解释变量针对资本结构的研究课题,对于资本结构变量进行度量时，一般会采用以下三种指标来做研究，即资产负债率、产权比率和长期资产负债率。国外学者倾向于狭义资本结构即长期资产负债率,而韩传模（2006）提到基于我国资本结构具有“负债筹资中短期负债水平偏高”的基本特征，我国学者们在研究时普遍采用了广义资本结构，因而在本文研究中将选择资产负债率作为资本结构的衡量指标。
2.1.3控制变量淤公司的规模：公司规模的大小一定程度上体现了公司进行多元化融资能力的高低。
于公司的偿债能力：股东与债权人之间存在着一定的利益冲突，股东为了获得较高的回报，可能会利用债权人的资金从事高风险的项目。
盂公司的运营能力：运营能力越强，企业更倾向于扩大企业的规模，寻求更大的发展。
榆公司的盈利能力：盈利性大小则决定了盈余留存量的多少，一般来言，盈余较多的公司，可以实现内部资金周转，则较少地采用债务融资。
虞公司的成长性:成长性较好的公司，往往企业的未来期望值较高，为满足其快速发展的目标，对资金的需求量也较大，因此会较其他公司更偏向债务融资。（表1）
2.2样本的选取和数据来源选取了2008-2011年深沪两市中上市的房地产公司作为研究样本，为了保证研究结果的准确性，对样本进行了初步的筛选，剔出了其中的ST类公司，删除了一些数据不完整和存在异常数据的公司，最终整理得到88家上市房地产公司的332个样本数据。
2.3实证模型的构建LEV=茁0+茁1GDP+茁2CPI+茁3I+茁4PE+茁5G+茁6M+茁7LESSET+茁8ROC+茁9TAR+茁10ROE+茁11GROWTH+着3实证分析3.1描述性统计分析表2中报告了88家上市房地产公司4年的资本结构、宏观经济变量以及内生变量的描述性统计结果。从表2中可以看出，我国上市房地产行业的资产负债率极大值
为0.9554，极小值为0.0145，由于不同上市房地产公司规模性，经营状况等内生变量的差异，资本结构的极差上相差甚远，体现出各公司对融资途径的选择偏好有明显差异。通过观察资产负债率的均值和标准差，房地产企业总体上的负债率平均水平达到了60.89%，也体现出这样一个资金密集型行业偏好通过负债融资经营，具有高财务杠杆的特性。通货膨胀率上负值代表通货紧缩，正值表示通货膨胀，2008年到2011年间极大值为0.0590，极小值为-0.0070，通货膨胀率的正负变动对于研究经济稳定性对资本结构的影响是很有意义的。GDP增长率、政府支出增长率和货币供应增长率均为正值，市盈率的极差变化显著，体现出资本市场对企业估值的非理性，根据市场择时理论，股价很有被高估和低估的可能。宏观变量的变化性为研究其变动对资本结构的影响提供了有效的基础。
3.2相关性分析
由回归分析的结果可见，淤通货膨胀率在5%的水平上与资产负债率呈现负相关关系，与假设相符。说明在通货膨胀时，企业会优先选择权益融资；而在通货紧缩时，会优先选择债务融资。于实际贷款利率在5%的水平上与资产负债率呈现正相关关系，与假设相符。说明短期利率升高，企业会更多地选择发行债务融资，提高财务杠杆；短期利率降低，企业会更多选择权益融资，降低财务杠杆。盂GDP增长率与资产负债率的相关关系从回归结果上来看呈现正相关关系但并不显著。市盈率与资产负债率从回归结果上来看呈现出负相关关系但相关性也不显著。虽然正负相关性均与假设相符，但结果显著性并不高，这可能与样本年限的长短，样本量大小以及所选定的行业有关。榆资产、总资产周转率、净资产收益率、流动比例与资产负债率关系显著；资产增长率与资产负债率的关系不显著。均与理论分析一致。虞由于共线性原因，通货膨胀率与M1-M0增长率有显著共线性，由变量相关性可以看出，通货膨胀率与M1-M0增长率呈现负相关，可以推测M1-M0增长率与实际贷款利率资产负债率正相关；与政府支出增长率有显著共线性，由变量相关性可以看出，实际贷款利率与政府支出增长率呈现负相关，可以推测政府支出增长率与资产负债率负相关，均与假设相符。
4建议我国房地产业资本结构负债率水平较高，除了公司的内部因素差异，宏观经济政策的影响也不可忽视，因此在制定融资决策时，首先要考虑到现阶段宏观大环境的情况。在面对多变的宏观经济政策时，可以从以下几个方面优化资本结构:
4.1大力发展资本市场，完成股权分置改革资本市场是上市房地产企业获取发展所需资金的主要渠道，也是在这样一个市场中，资本实现了流通和重新配置。因此一个完善而健全的资本市场对于房地产这样资金密集型企业的融资决策而言就显得尤为重要。
4.2不断创新金融产品，构建房地产融资新模式事实证明，单一的融资模式已经很难确切地满足房地产业对资金的需求，现如今的融资方式主要以银行贷款和信托为主，但日益发展的经济对融资模式提出了新的要求，因此，融资新模式的构建日益需要得到发展，创新金融产品对融资而言受益匪浅。
4.3住房抵押贷款证券化，健全房地产金融市场随着房地产行业的高速发展，对住房贷款市场的规范化日益提出了要求，在现阶段对资本的大量需要为住房贷款的证券化提供了有效的发展基础。这是规范化资本市场的一个强有效措施，也是切合房地产资本行情的一项举措。
4.4整合房地产行业，建立自律性组织拥有自律性是一个行业得以良性发展的必备条件。当前房地产行业发展如火如荼，对自律性提出了要求。作为政府、企业和个人的连接枢纽，发展成熟的房地产业已具备行业自律的经济基础。也只有在房地产这样一个发展到成熟阶段的行业，才有可能实现房地产业高度的自律。建立有效的自律性组织有利于房地产业的良性发展，提高质量水平，进而在这样一个自律性的经济环境下不断地实现完善资本结构的目标。
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