广东科技学院
0.引言
我国股权融资的配股、公开发行股票、定向增发和可转换债券这四种股权融资模式中，从股权融资政策难易程度来看，定向增发发行条件相对宽松，定向增发方式之所以如此受追捧，除了表面上的一些外部政策制度约束条款相对宽松外，从公司自身来讲也存在一些优势，首先它确保大股东控制权，其次融资成本小，操作空间大。
利益输送是上市公司以损害中小股东利益为交换将公司的优质资源、利润等通过定向增发的形式转移到大股东或关联方手中的一种行为。利益输送的动因多种多样且非具象化，较多的是源自大股东及其关联方的自身利益最大化目标。利益输送的受益者根据动因和目标的引导设计出整个实施路径。利益输送过程属于非正当行为，无法正大光明地进行，因此这些行为具有明显的隐蔽性。
1.大股东的定向增发时的定价择机问题
中国是一个发展中国家，上市公司的股权结构具有独有的特征，因此对中国的利益输送行为进行研究是全新而重要的，尤其对于股权分置改革对利益输送行为影响的研究更是具有举足轻重的地位。通过研究表明现金流权越大，利益输送越小，公司绩效越大；控制权越大，利益输送越大，公司绩效越差；两权分离度越大，利益输送越大，公司绩效越低；公司治理越好，利益输送越少，公司绩效越好。虽然影响方式与股改前没有差别，但是影响程度都有所增强。现金流权和公司治理水平对利益输送和公司绩效都呈现正向增强；控制权和两权分离度对利益输送和公司绩效都呈现反向增强。
在定向增发的发行定价上，由于定向增发的定价基准日可以为"董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的首日"。定价基准日可以有不同的选择依据，再加"九折规则"，这一定价方式无疑为定向增发发行价格的确定提供了选择时机的余地，通过时机选择和停牌的操控，将控股股东的定向增发价格锁定在较低的价位，使其定向增发的基准价格远低于实际的价格，这种貌似合理的、符合程序的融资过程使得大股东节省了巨额的购买定向增发股票的成本。当大股东有意操作时，可以利用这种规则上的放松，使股价在复牌后连续涨停，控股股东利益尽收囊中。定向增发方式在政策上的疏漏导致资本市场上不少大股东"按需而为"，掏空上市公司、损害中小股东利益的案例接二连三发生。
2.盈余管理对股价的影响
控股股东在定增前对公司进行了盈余管理，通过虚增资产价值的形式换取更多的上市公司股份来加强控制权以便更好的为自己输送利益。资产价值交由资产评估机构来完成，大股东能够轻而易举地左右评估机构的选择。作为一项从业人员独立性仍然有待加强的新兴行业，资产评估机构出具的评估报告的可靠性并不是非常高。面对大客户给出高额的回报，评估机构还是很容易放弃职业道德利用现存法律法规的漏洞、评估方法的不完善等为大客户的目标服务。既然资产价值从一开始就很轻易地被人为操控，那得出的评估报告的可行度就大打折扣。投资者们在面对以资产为认购方法的定向增发时还是要抱着谨慎的态度认真判断，但受到专业知识不足、信息不对称等的限制这又是很难做到的。大股东极易通过影响评估机构的客观性来放大资产价值和盈利能力使利益输。
通常有很多上市公司在定向增发后积极的实施分红计划，目的就是完成定增对象的套现行为。上市公司大股东的持股比例会在定向增发完成后进一步扩大，此时大股东积极的推行分红计划就能获得更多的红利，那认购股份付出的成本就能收回一部分。大股东另外一种获取利益的方式则是乘限售期结束后股价还处于高位时赶紧套现走人。
研究发现，股利的利益输送假说在中国得到了很好的验证。在中国，大股东凭借其超强控制力大量掠夺上市公司财富，而不顾上市公司的发展和投资机遇，尤其是第二大股东往往是第一大股东的合谋者，协助第一大股东侵占小股东的利益，尤其对于控制权性质非国家的样本和工业样本更明显。第一大股东和第二大股东的股权性质相同注定其行为方式一致，支持现金股利反对股票股利，因为发放现金股利对其极为有利，股利收益率高出小股东好多倍，是对小股东赤裸裸的掠夺，而股票股利与其原持有的股票属性相同流通仍然受到限制，自然会受到大股东的排斥。政府作为大部分上市公司的实际控制者，急需资金进行经济建设，渴望上市公司大额派现，因此对上市公司的利益输送起到了推波助澜的作用。
3.总结
现阶段，中国股市监管力量比较薄弱，股权融资偏好已成为我国资本市场独有的现象，尤其近年来对定向增发新股的热捧与争议，使我们不得不反思资本市场的配置效率。要想规范定向增发融资行为，使其公正、公平与公开地持续健康发展，应进一步完善外部监管制度和内部治理体系。同时完善相关信息的披露机制。首先，要求上市公司披露更加真实的定增相关信息，当然判断信息是否真实需要大量的资料的支持，是非常难做到的。其次是加强信息披露的及时性，只有当中小投资人及时地达到相关信息才可能做出最有效的反应，减少自身损失，这样也能有效的遏制内部交易。最后提高信息披露的完整性。只有披露的信息越完整，投资者才能掌握更加充分的信息作出最理智的判断。比如要求大股东披露定增股权质押的用途，很可能就能减少圈钱行为的发生。而严格的监管能够促进更加有效的披露，使定向增发在大众面前更加透明化，投资者损失尽可能降到最低。
参考文献
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