肖斌武汉职业技术学院430000
摘要：本文以罗伯特.C.希金斯的可持续增长模型作为理论基础，对我国生物制药上市公司可持续增长问题进行实证研究。实证结果发现，我国生物制药上市公司没有实现可持续增长，属于过快增长。
关键词：可持续增长模型；生物制药上市公司；驱动因素
一、引言
几乎所有的企业都希望做大做强，然而在现实中，由于执行了不恰当的增长政策而导致企业失败的案例比比皆是。据统计，中国的集团公司平均寿命只有7-8年，中小企业的平均寿命只有2.9年。这些数字说明：一方面，部分企业一味的追求高增长、快增长，无视其管理的混乱，忽视其资源的限制，从而最终导致企业陷入困境而不能自拔，甚至破产；另一方面，如果企业增长太慢，无法适应市场发展的要求，最终将被市场淘汰或沦落为收购目标。因此，坚持可持续增长对每一个公司而言都是至关重要的。
国内外专家普遍认为，21世纪“生物经济”将超过“信息经济”，产业规模将达到信息技术产业的10倍以上，有望成为新的支柱产业。那么，作为生物制药业发展的“领头羊”——生物制药行业上市公司的增长现状如何？造成我国生物制药业上市公司增长现状的成因是什么？如何在财务方面保障可持续增长？基于上述思考，本文对我国生物制药业上市公司可持续增长问题进行研究，希望有利于企业在增长速度和资源限制之间作出明智选择。
二、模型介绍
希金斯可持续增长模型基于以下假设：公司想以市场允许的速度来发展；管理者不可能或不愿意筹集新的权益成本，即企业发行在外的股数不变；公司要继续维持一个目标资本结构和目标股利政策；公司资产周转率水平保持不变。
企业在既定的经营效率、财务政策和其他假设条件下，可持续增长率受制于内源性股东权益增长率。
可持续增长率（SGR）=内源性股东权益增长率=内源性股东权益变动值/期初股东权益值
=P×A×R×T
企业实际增长率（g）=ΔS/S*
其中：ΔS表示本年销售增加额，S*代表期初销售收入额。
若企业实际增长率（g）=可持续增长率（SGR），便承认其实现了可持续增长。可持续增长率与销售净利率、资产周转率、财务杠杆成正比，与股利支付率成反比。
三、实证研究
（一）模型构建
1、样本选取
经过筛选，本文选取在深、沪上市的生物制药类60家上市公司为样本，2003—2007年为观察期。数据统计分析采用spss13.0。主要财务数据来自CCER数据库。
2、指标选取及说明
根据罗伯特.C.希金斯的可持续增长模型
（二）Wilcoxon检验
1、是否实现可持续增长的假设检验
由于两组数据的分布类型都是未知的，而且两个样本相关。因此，为检验我国生物制药上市公司是否实现可持续增长，我们可以采用非参数检验中的威尔柯克森符号秩检验法来实现。
威尔柯克森符号秩检验结果如表2所示。从表中给出的2003—2007年及混合样本的可持续增长率和实际增长率的Z值与渐进的双尾显著性概率（<0.05），说明样本公司2003—2007年间未实现可持续增长。
2、增长过快与增长不足的假设检验
通过威尔柯克森秩和检验结果可知，样本公司未实现可持续增长；那么是增长过快，还是增长不足？威尔柯克森符号秩计算结果给予了进一步的确认
可以看出，样本公司2003—2007年间实际增长率与可持续增长率之差的负秩数为79，占总数的26.33%；正秩数为221，占总数的73.67%。由此得知，2003—2007年，样本公司的实际增长率超过可持续增长率，属于过快增长2。
（三）可持续增长的驱动因素分析
依据罗伯特.C.希金斯的可持续增长模型，笔者对影响样本公司可持续增长率的四个驱动因素逐一进行分析，试图找出影响可持续增长状况的具体财务因素。
中可以看出，销售净利率逐年下降，说明样本公司持续盈利能力不佳；总资产周转率逐年上升，说明企业整体资产的运营效率比较高。但总资产周转率的上升趋势并不能抑制由于销售净利率的下降、收益留存率和权益乘数的波动所导致的可持续增长率下滑。
1、销售净利率逐年下降的原因分析
可以看出，我国生物制药上市公司的主营业务成本、期间费用的环比增长率大于主营业务收入环比增长率。因此导致销售净利率逐年下降。单从这一比率来看，我国生物制药上市公司的盈利能力较差，说明销售取得的毛收入未能全额补偿当期的期间费用。
可以看出，除2006年以外，其他年份营业利润占利润总额的比重均较高。表明生物制药上市公司利润来源稳定，基本不依赖投资收益、补贴收入、营业外收支净额，主业突出，各公司基本都有自己的核心品牌。
2、总资产周转率逐年上升的原因分析
通过分析得知，样本公司的存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率较高，而且存在着上升的趋势，这说明样本公司的经营效率逐年提高，资产的营运能力不断加强。
3、权益乘数变动的原因分析
可以看出，权益乘数呈现一定幅度的波动。在销售净利率水平逐年下降和经营风险较高的情况下，管理层根据经营风险和财务风险反向搭配的原则，以求控制财务风险来降低企业总风险，样本公司采用增发新股、配股和适当增加负债的方法，从而使权益乘数下降。但由此导致了样本公司债务结构不是很合理，流动负债占很大比重，约占负债总额的90%，说明样本公司临时偿债压力大。
4、收益留存率变动的原因分析
2000年末，中国证监会为保护中小投资者合法权益，把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。然而，由于生物制药行业发展迅速，为解决企业急剧扩张所带来的内源性财务资源的短缺问题，样本公司保留了较高的收益留存率，并有逐年上升的趋势。
四、结论
我国生物制药上市公司实际增长率超过可持续增长率。过快的增长主要依赖增加流动负债和提高资产的营运能力、采取较低的利润分配政策维持。可持续增长率逐年下降，主要是由于公司盈利水平逐年下滑，内源性资本逐年减少造成的。如果长期实际增长率超过可持续增长率，将会消耗尽企业自有的财务资源，最终会导致实际增长率急剧下降，甚至会导致企业的生存危机。
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注1：总资产周转率中的分母选取期末总资产，而未选取本年平均资产总额；权益乘数分母选取期初股东权益，而未选取期末股东权益。其依据是罗伯特.C.希金斯的可持续增长模型。因为可持续增长率是考虑企业财务资源或资金所能支持的发展，所以可持续增长率计算中的留存收益要扣减用现金支付的股利，而股票股利虽然稀释每股净资产及每股收益，但没有消耗企业财务资源，故而不从留存收益中扣除。
注2：历年样本公司的秩检验结果略。
注3：A=营业利润/利润总额B=投资收益/利润总额
C=补贴收入/利润总额D=营业外收支净额/利润总额